RESUMEN Desde una perspectiva financiera, se ha procedido a analizar el comportamiento de los primeros REITs españoles (SOCIMIs) constituidos comparándolos con vehículos equivalentes en otros mercados con el objetivo de aumentar este campo de investigación, escasamente estudiado hasta la fecha. Se comprueba cómo, la constitución de una SOCIMI, es una alternativa eficaz para la obtención de liquidez para sociedades con necesidad de capitalizar sus activos inmobiliarios respecto a alternativas más habituales como la enajenación directa de las propiedades o la financiación. Asimismo, se establece un modelo que permite prever el ratio obtenido del cociente entre la cotización del activo en los mercados públicos y el valor actual neto (P/NAV) de las SOCIMI, variable clave tanto para inversores como accionistas. Finalmente, se concluye como la liquidez de las primeras SOCIMI constituidas es moderada en la actualidad; no obstante se prevé una mejora en el medio plazo una vez se constituyan SOCIMI de mayor tamaño y se disponga de series históricas de rentabilidades más amplias. 

 

PALABRAS CLAVE Inversión inmobiliaria, Finanzas Conductuales, Ley Financiera, Liquidez, Real Estate Investment Trusts (REITs), Sociedades Anónimas Cotizadas de Inversión en el Mercado Inmobiliario (SOCIMI).

 

 

ABSTRACT: From a financial perspective, it has been performed an analysis of the behaviour of the recently constituted Spanish REITs (SOCIMIs) compared to equivalent investment vehicles in other markets aiming to broaden this research field, which has barely been studied so far. It is proved that the creation of a SOCIMI is an effective alternative for companies to obtain liquidity through their real estate assets, compared to other more common alternatives such as the disposal of assets or obtaining bank finance. Further, it has been defined a model that allows to forecast the ratio obtained when dividing market capitalization by the Net Asset Value (P/NAV) of a SOCIMI, which is a key variable for both investors and companies interested to establish a SOCIMI. Finally, it is concluded that SOCIMI, as an investment vehicle, show moderate liquidity levels at the present, nevertheless, it can be foreseen in the short term a progressive liquidity improvement once larger SOCIMI are created and historical series about their performance will be available.

 

KEYWORDS Real Estate Investment, Behavioural Finance, Financial Law, Liquidity, Real Estate Investment Trusts (REITs), Sociedades Anónimas Cotizadas de Inversión en el Mercado Inmobiliario (SOCIMI).

 

 

 

 

Las SOCIMI corresponden a Sociedades Anónimas Cotizadas de Inversión en el Mercado Inmobiliario recogidos en la Ley 11/2009 de 26 de octubre que introducía en el marco legislativo español la figura de un nuevo vehículo de financiación e inversión inmobiliaria equivalente a los conocidos globalmente Real Estate Investment Trusts (en adelante, REIT).

 

Según se menciona en el preámbulo de dicha la Ley, la creación de estas sociedades responde a la voluntad de: 

 

“continuar con el impulso del mercado del alquiler en España, elevando su profesionalización, facilitar el acceso de los ciudadanos a la propiedad inmobiliaria, incrementar la competitividad en los mercados de valores españoles y dinamizar el mercado inmobiliario, obteniendo el inversor una rentabilidad estable de la inversión en el capital de estas sociedades a través de la distribución obligatoria de los beneficios a sus accionistas”.

 

No obstante, no ha sido hasta finales del 2013, con posterioridad a las modificaciones legislativas introducidas en el año 2012, que se constituyen dos sociedades bajo esta figura: Entrecampos Cuatro, SOCIMI, S.A. y Promociones, Renta y Mantenimiento SOCIMI, S.A.

 

 

 

 

El hecho que desde su regulación a finales del año 2009 no se hubiera constituido ninguna SOCIMI, motivó una revisión de la legislación de dicho vehículo en el año 2012, que culminó con la publicación de la Ley 16/2012 del 27 de diciembre de 2012 cuyo principal objetivo era el de flexibilizar el producto así como asemejarlo en mayor medida a los REIT desarrollados en estados unidos, en funcionamiento desde hace más de 50 años y con un significativo éxito. 

 

Las modificaciones introducidas correspondieron principalmente a cambios en su régimen fiscales, liberando de tributación a las SOCIMI y convirtiendo a los partícipes en los sujetos pasivos, que tributarían por los dividendos percibidos. Otros cambios significativos supusieron la obligación de las SOCIMI a repartir un dividendo del 80% de los beneficios procedentes de la actividad de arrendamiento, a tener invertido al menos el 80% del valor de su activo en inmuebles urbanos destinados al arrendamiento, la reducción de requisitos formales (el capital mínimo pasa de 15 a 5 millones de euros), la posibilidad de invertir en un único inmueble y la eliminación de los límites de endeudamiento. En referencia a su cotización, se añadía la posibilidad de cotizar en cualquier mercado multilateral de negociación, tanto español como de cualquier otro Estado miembro de la Unión Europea o del Espacio Económico Europeo. En el ejercicio 2013 el Mercado Alternativo Bursátil (en adelante, MAB) habilitó la posibilidad de cotización efectiva de las SOCIMI en dicho mercado.

 

En este sentido, según Blanco y Sánchez (2013) en “Un nuevo horizonte para las SOCIMI”, la cotización en el MAB cuenta con una mayor flexibilidad regulatoria, en materia de transparencia, información e incorporación, permitiendo reducir los costes, los plazos y los requisitos en la constitución. 

 

En conclusión, los cambios legislativos introducidos en el último trimestre de 2012 han motivado la constitución de las primeras SOCIMI en España. 

 

 

 

 

A fin de estudiar el desarrollo de las SOCIMI constituidas, es importante analizar los objetivos perseguidos tanto por sus gestores como por los inversores.

 

Un factor clave a considerar por ambas partes corresponderá al diferencial existente entre la cotización de las SOCIMI (precio) y el valor neto de los activos subyacentes. Por ello, un indicador adecuado para este análisis corresponde al cociente entre la cotización de un REIT y su valor actual neto (en adelante, NAV), cuyo resultado indicará la existencia de un descuento o prima en el precio de compraventa en el mercado respecto su NAV. 

 

Otro factor adicional a tener en cuenta corresponde a la facilidad o dificultad existente para la compraventa de una acción, esto es, la liquidez. Su importancia radica en el hecho de que, en caso de que un inversor decida comprar o vender una participación, encuentre uno o más compradores o vendedores a un precio y período de tiempo razonables. Un indicador adecuado para dicho análisis es la rotación, que corresponde al cociente entre el importe de compraventas realizadas y la capitalización de la sociedad ajustada por el capital flotante durante un período de tiempo.

 

Asimismo, el presente documento pretende analizar, desde una perspectiva financiera, la evolución de las SOCIMI españolas de reciente constitución en comparación con otros instrumentos equivalentes en otros mercados.

 

 

 

 

Para la realización de los cálculos acometidos en el presente documento se ha utilizado la metodología descrita a continuación.

 

En primer lugar, efectos de analizar la existencia de una prima o descuento en la cotización de las SOCIMI creadas en el mercado español, deberemos calcular de forma previa, su NAV. 

 

El valor actual neto o NAV de una sociedad responde a la diferencia entre el valor de mercado de sus activos y el valor de mercado de sus pasivos exigibles. 

 

Según Nack, Rehkugler y Thomaschowski (2003) el mercado suele calcular el valor de una sociedad inmobiliaria como el neto entre valor de mercado de los activos menos el valor en libros de los mismos (esto es, las plusvalías latentes brutas de los activos de la sociedad) más el patrimonio neto de la sociedad según su valor en libros. Mediante esta expresión, afloran las reservas correspondientes a aquellos activos del balance que se contablemente figuran registrados de acuerdo su coste de adquisición.

 

De acuerdo con lo indicado en el párrafo anterior, a efectos del cálculo de NAV de las SOCIMI se utilizará la expresión incluida en la Figura X. Adicionalmente, a fin de facilitar la comparabilidad con los precios de cotización de cada una de las sociedades, el cálculo del NAV se realizará en base por acción:

 

NAV POR ACCIÓN= [PATRIMONIO NETO + PLUSVALÍAS INMOBILIARIAS BRUTAS] (1)
Nº ACCIONES EN CIRCULACIÓN

Dónde:

  • Patrimonio neto: corresponde al valor en libros de los fondos propios y los ajustes por cambios de valor de la sociedad.
  • Plusvalías inmobiliarias (brutas de impuestos): corresponde a las plusvalías latentes de los activos inmobiliarios no reflejadas en el balance dado que contablemente se valoran por su coste de adquisición corregido (por la amortización y el deterioro de valor, en su caso). Este importe se obtiene como la diferencia entre el valor de mercado de los activos inmobiliarios de la sociedad y el valor en libros de estos activos.
  • Número de acciones en circulación: corresponde a la totalidad de las acciones emitidas por una sociedad deduciendo el número de acciones en autocartera. 
En segundo lugar, para el cálculo de la liquidez se ha utilizado el concepto de rotación, el cual según Moss y Lux (2013) es una variable relevante para el análisis de la liquidez en los REITs. El cálculo se ha realizado mediante la siguiente expresión:

ROTACIÓN POR ACCIÓN = [NÚMERO TRANSACCIONES DIA * PRECIO MEDIO DIA] (2)
CAPITALIZACIÓN AJUSTADA AL CAPITAL FLOTANTE

 

Dónde:

 

En tercer lugar, se ha utilizado, para analizar la estructura del pasivo y patrimonio neto con el objetivo de prever el efecto sobre el ratio resultante del cociente entre la cotización y el valor actual neto (en adelante P/NAV), el ratio de endeudamiento, calculado mediante la siguiente expresión:

 

RATIO ENDEUDAMIENTO = PASIVO EXIGIBLE (3)
PATRIMONIO NETO

 

Dónde:

 

En cuarto lugar, para el cálculo de la esperanza relativa del ratio P/NAV de una SOCIMI definida, se ha utilizado la siguiente expresión, basada en la ponderación entre el peso explicativo de la variable sobre el ratio P/NAV y la valoración de dicha variable en la SOCIMI definida dividido en el valor máximo de ponderación posible:

 

Esperanza Ratio P/NAV = [Peso Var. Explicativa x Valor Variable] (4)
[Peso Var. Explicativa x Valor Variable máximo]

 

Dónde:

 

 

 

 

Desde una perspectiva neoclásica, la cotización de una SOCIMI debería asimilarse a su NAV o, en su caso, existir un descuento equivalente a los costes de transacción. No obstante, observando el comportamiento de vehículos equivalentes en otros mercados (REITs) se ponen de manifiesto descuentos o primas respecto al NAV significativamente diferentes a la cotización de los REITs debido a factores como, la liquidez de los activos,  los costes de gestión, la volatilidad o, el país de cotización (Bond y Shilling, 2004). 

 

 

 

 

De la observación del descuento medio existente en la cotización de las sociedades inmobiliarias de países europeos en el año 2011, éstos se pueden segmentar en tres grupos: por un lado, el grupo de países formado por Grecia, Italia, Austria, Finlandia y Alemania en los cuales cotizaban con importantes descuentos sobre su NAV; por otro lado, en países como Suiza, Bélgica y Francia cotizaban en valores próximos a su NAV y, finalmente, en el grupo de países formado por Suecia, Reino Unido, Noruega y Holanda se observaban descuentos próximos a la media Europea (Figura 1) (Bond y Shilling, 2004):

 

Figura 1

Descuentos de sociedades inmobiliarias cotizadas en Europa (2011)

Fuente: Elaboración propia. 

Datos: EPRA Monthy Market Review, 2011.

 

Por otro lado, en base a un estudio realizado por Brounen y ter Laak (2005), sobre una base de setenta y un REITs europeos, se concluyó que su descuento medio del precio sobre el NAV se situaba alrededor del 36,1% con diferencias importantes entre países. De este modo, mientras los descuentos presentes en países como Holanda y Francia eran del 22,3% y 26,8%, respectivamente, en el Reino Unido y Suecia eran del 40,9% y 34,9%, respectivamente. Estos datos corroboraron las conclusiones de Bond y Shilling (2004), quienes mencionaban que el efecto país es una variable robusta al efecto de explicar el descuento de los REITs.

 

Adicionalmente, en la Tabla 1 puede comprobarse como las sociedades inmobiliarias de Francia y Holanda cotizaban con primas superiores a las existentes en el Reino Unido y España donde, de forma general, cotizaban con descuento (Suarez y Vassallo, 2005).

 

En este sentido, el grupo Inmobiliaria Colonial, que en el año 2005 se encontraba entre las 10 mayores sociedades inmobiliarias cotizadas de Europa, cotizaba con un descuento del 12%, el más elevado de las 10 mayores sociedades inmobiliarias cotizadas.

 

Tabla 1 

Las diez mayores empresas inmobiliarias cotizadas en Europa según el volumen de inversión (2005)

 

Nombre Origen Volumen de inversión (*) Capitalización bursátil (*) Prima/

Descuento

British Land Reino Unido 15,7 6,6 -10%
Land securities Reino Unido 12,1 9,3 7%
Gecina Francia 8,4 4,5 -5%
Liberty International Reino Unido 7,4 4,4 9%
Rodamco Europe Holanda 7,3 5,2 23%
Unibail Francia 6,6 5,3 39%
Hammerson Reino Unido 5,7 3,4 -3%
Slough Estates Reino Unido 5,2 3,3 1%
Klépierre Francia 4,6 3,0 16%
Inmobiliaria Colonial España 4,3 1,7 -12%
(*) En miles de millones de euros.      

 

Fuente: Suarez y Vassallo, 2005.

En conclusión, la cotización de los vehículos equivalentes a las SOCIMI en otros países difiere de su NAV, siendo el factor país una variable explicativa de la relación Precio/NAV.

 

 

 

 

A efectos de observar el comportamiento del precio de las sociedades inmobiliarias cotizadas españolas se ha analizado el ratio P/NAV de siete sociedades en el período 2006 – 2010 en base a la metodología desarrollada en el apartado 4.

 

En la Tabla 2 se incluyen los resultados obtenidos de los que se desprende que el descuento medio de la cotización sobre el NAV (ponderado por el volumen de activos de cada sociedad en el año 2010) se sitúa en un -75%, una vez eliminada de la muestra  los valores correspondientes a las sociedad Inmobiliaria Colonial, S.A. con mayor grado de dispersión.

 

Tabla 2 

Descuento sobre el NAV de sociedades inmobiliarias cotizadas españolas (2006-2010)

 

Sociedad Volumen activos inmobiliarios
(valor contable)
en millones de euros
 

Descuento sobre el NAV 

(en porcentaje)

Año: 2010 2006 2007 2008 2009 2010
Inmobiliaria Colonial, S.A. 6.612 -91% -42% -90% -75% -8%
Martinsa-Fadesa, S.A. (*)  5.618 n/d -4% -194% n/d n/d
Metrovacesa 5.005 116% 34% -19% -40% -76%
Realia Business, S.A.  3.289 n/d -50% -82% -75% -74%
Testa Inmuebles en Renta, S.A. 2.803 11% -33% -29% -63% -75%
Quabit Inmobiliaria, S.A. 1.516 424% -14% -79% -7% -71%
(*) Datos a 31 de diciembre de 2008.

Fuente: Elaboración propia.

 

En base a los resultados obtenidos, se observa como las sociedades inmobiliarias españolas cotizan con descuentos significativos sobre su NAV, lo que induce a prever que las SOCIMI se situaran en el segmento de países con descuentos significativos (definido como Grupo 1 en el apartado 5.1.).

 

 

 

 

En el año 2013 dos sociedades formalizaron la solicitud de incorporación de sus acciones en el segmento de SOCIMIs del Mercado Alternativo Bursátil que, después de llevar a cabo las comprobaciones del cumplimiento de los requisitos exigidos por la Circular MAB 2/2013 sobre el régimen aplicable a las sociedades anónimas cotizadas de inversión en el mercado inmobiliario cuyos valores se incorporen al mercado alternativo bursátil, iniciaron su cotización en el mismo en los últimos meses de dicho año. 

 

 

 

 

Entrecampos Cuatro, S.L., sociedad constituida el 30 de diciembre de 2004, se transformó con fecha 24 de mayo de 2013 a S.A. con objeto de adaptarse a lo previsto por la Ley 11/2009 de 26 de octubre, por la que se regulan las SOCIMI, siendo la primera SOCIMI que inició su cotización en el mercado alternativo bursátil el 28 de noviembre de 2013.

 

La cartera inmobiliaria de la Sociedad, que representa el 94% del valor contable del activo en base los estados financieros a 30 de abril de 2013, cuenta con una superficie construida de 52.734 m2 y está compuesta principalmente por oficinas (36,8%, 95 unidades), viviendas (29,5%, 214 unidades) y locales comerciales (19,6%, 81 unidades) ubicados mayoritariamente en Madrid (53,9%), Zaragoza (18,6%) y Berlín (12,5%); destacándose 2 edificios de viviendas en Zaragoza, 1 en Alcudia y 2 en Berlín, 2 edificios de oficinas en Madrid y 1 edificio destinado a residencia geriátrica en Madrid (estos edificios completos suponen un total del 64,27% de los m2 totales de la Sociedad).

 

En la fecha de salida al mercado, el precio por acción de la sociedad fue establecido por la misma en 1,59 euros en base a la valoración realizada por una sociedad de tasación, cotizando el día 31 de enero de 2014 a 1,86 €. La evolución del precio de la acción se muestra en la Figura 2:

Figura 2

Evolución cotización Entrecampos Cuatro desde su inicio de cotización el 28 de noviembre de 2013

 

Fuente: Elaboración propia. 

Datos: Invertia

 

Siguiendo la metodología descrita en el apartado 4, se ha procedido a calcular el NAV de la sociedad Entrecampos Cuatro sobre la base sus estados financieros a 30 de abril de 2013 incluidos en el “Documento informativo de incorporación al mercado alternativo bursátil, segmento para Socimis de acciones de Entrecampos Cuatro, SOCIMI, S.A.” (en adelante, el Documento informativo de incorporación) de noviembre de 2013. En la tabla 3 se resume el cálculo realizado y los resultados obtenidos (importes en euros):

Tabla 3

Cálculo del NAV de Entrecampos Cuatro, SOCIMI, S.A.

(Importes en euros)

 

    30/04/2013
Patrimonio Neto   55.570.792
Plusvalías inmobiliarias (brutas):    
Valor razonable bienes inmobiliarios 102.145.547
Valor contable   88.917.138
    13.228.410
     
Pasivos fiscales por impuesto diferido   15.562.506
     
NAV   84.361.708

 

Fuente: Elaboración propia. 

Datos: Documento informativo de incorporación al mercado alternativo bursátil, segmento para SOCIMI de acciones de Entrecampos Cuatro, SOCIMI, S.A., 2013.

 

Consideraciones al respecto de las variables incluidas en el cálculo anterior:

 

 

 

 

En el supuesto que dicho pasivo fuera considerado exigible, el valor del NAV se vería afectado de forma significativa, reduciéndose en el importe de dicho pasivo fiscal.

 

En base al NAV obtenido, el NAV por acción de la sociedad ascendería a 1,54 euros a 30 de abril de 2013 (Tabla 4), siendo el precio de salida al mercado de la acción definido por los gestores de la sociedad el 30 de noviembre de 2013 de 1,59. La diferencia entre estos dos valores responde a la adquisición de nuevos activos así como la actualización del valor de mercados de determinados inmuebles, según se indica en el mencionado Documento informativo de incorporación.

 

Con fecha de 31 de enero de 2014, las acciones de Entrecampos Cuatro cotizan con una prima del 34% respecto de su NAV (Tabla 4).

 

Tabla 4

Cálculo del ratio precio/nav de Entrecampos Cuatro, SOCIMI, S.A.

 

NAV a 30/04/2013   84.361.708
Numero Acciones (unidades)   54.668.971
Valor por acción   1,54
     
Cotización por acción a 28/11/2013 (*)   1,59
Descuento s/NAV   103%
     
Cotización por acción a 31/01/14   1,86
Descuento s/NAV   121%

(*) Fecha de salida de la acción al mercado alternativo bursátil.

 

Fuente: Elaboración propia. 

Datos del Documento informativo de incorporación al mercado alternativo bursátil, segmento para SOCIMI de acciones de Entrecampos Cuatro, SOCIMI, S.A., 2013.

 

El volumen de acciones negociadas en el MAB desde el inicio de su cotización hasta el 31 de enero de 2014 ha ascendido a 75.939 acciones (Figura 3).

 

Figura 3

Volumen de negociación en número de acciones de Entrecampos Cuatro, SOCIMI, S.A.

Fuente: Elaboración propia. 

Datos: Invertia

 

Resultando dicha liquidez en una rotación del 0,04% (Tabla 5):

Tabla 5

Cálculo de la Rotación de Entrecampos Cuatro, SOCIMI, S.A.

 

Número acciones en circulación    54.668.971
Acciones negociadas desde 28/11/2013   75.939
Días cotización (hasta 31/01/2014)   43
Efectivo Total   160.122
     
Media acciones negociadas / día   1.766
Media efectivo transaccionado / día (rotación) 3.724
% negociado s/valoración compañía / día   0,004%

 

Fuente: Elaboración propia

 

 

 

 

Promociones Renta y Mantenimiento SOCIMI, S.A. (en adelante, Promorent), se constituyó el 11 de noviembre de 2011, iniciando su cotización en el mercado alternativo bursátil el 4 de diciembre de 2014. 

 

La cartera inmobiliaria de la sociedad representa el 99% del valor contable de su activo total en base los estados financieros a 31 de octubre de 2013, estando formada por 18 activos, destacando 11 viviendas, 4 locales comerciales y 2 parcelas rústicas en Madrid y una parcela en Mijas (Málaga), destinada a un futuro proyecto hotelero. 

 

En la fecha de salida al mercado, el precio por acción de la sociedad fue establecido por la misma en 1,45 euros en base a la valoración realizada por un experto independiente, cotizando el día 31 de enero de 2014 a 1,42 €/acción. La evolución del precio de la acción se muestra en la Figura 4:

 

Figura 4

Evolución cotización Promociones Renta y Mantenimiento SOCIMI, S.A.

 desde su inicio de cotización el 28 de noviembre de 2013

Fuente: Elaboración propia. 

Datos: Invertia

 

Siguiendo la metodología descrita en el apartado 4, se ha procedido a calcular el NAV de la sociedad Promorent sobre la base sus estados financieros a 31 de octubre de 2013 incluidos en el “Documento informativo de incorporación al mercado alternativo bursátil, segmento de Sociedades Cotizadas de Inversión en el Mercado Inmobiliario (MAB-SOCIMI) de Promociones Renta y Mantenimiento SOCIMI, S.A.” (en adelante, el Documento informativo de incorporación) de diciembre de 2013. En la Tabla 6 se incluye el cálculo realizado y los resultados obtenidos:

 

Tabla 6

Cálculo del NAV de Promociones Renta y Mantenimiento SOCIMI, S.A.

(Importes en euros)

 

    31/10/2013
Patrimonio Neto   6.070.635
Capital emitido pendiente de inscripción 2.059.138
Minusvalías inmobiliarias (brutas):    
Valor razonable bienes inmobiliarios 7.909.000
Valor contable   9.412.303
    (1.503.303)
     
NAV   6.626.470

 

Fuente: Elaboración propia. 

Datos: Documento informativo de incorporación al mercado alternativo bursátil, segmento de Sociedades Cotizadas de Inversión en el Mercado Inmobiliario (MAB-SOCIMI) de Promociones Renta y Mantenimiento SOCIMI, S.A., 2013.

 

Consideraciones al respecto de las variables incluidas en el cálculo anterior:

 

 

 

 

En base al NAV obtenido, el NAV por acción de la sociedad ascendería a 1,63 euros a 31 de octubre de 2013 (Tabla 7), siendo el precio de salida al mercado de la acción definido por los gestores de la sociedad el 4 de diciembre de 2013 de 1,45 euros.

 

Con fecha de 31 de enero de 2014, las acciones de Promorent cotizan con un descuento del 13% respecto de su NAV – ratio P/NAV del 87% – (Tabla 7).

 

Tabla 7

Cálculo del ratio precio/nav de Promociones Renta y Mantenimiento SOCIMI, S.A.

 

 

(*) Fecha de salida de la acción al mercado alternativo bursátil.

 

Fuente: Elaboración propia. 

Datos: Documento informativo de incorporación al mercado alternativo bursátil, segmento de Sociedades Cotizadas de Inversión en el Mercado Inmobiliario (MAB-SOCIMI) de Promociones Renta y Mantenimiento SOCIMI, S.A., 2013.

 

El volumen de acciones negociadas en el MAB desde el inicio de su cotización hasta el 31 de enero de 2014 ha ascendido a 102.873 acciones (Figura 5).

 

Figura 5

Volumen de negociación en número de acciones de Promociones Renta y Mantenimiento SOCIMI, S.A.

 

Fuente: Elaboración propia. 

Datos: Invertia

 

Resultando dicha liquidez en una rotación del 0,07% (Tabla 8):

 

Tabla 8

Cálculo de la Rotación de Promociones Renta y Mantenimiento SOCIMI, S.A.

 

Número acciones en circulación    4.074.569
Acciones negociadas desde 28/11/2013   102.873
Días cotización (hasta 31/01/2014)   39
Efectivo Total   149.941
     
Media acciones negociadas / día   2.638
Media efectivo transaccionado / día (rotación)   3.845
% negociado s/valoración compañía / día   0,07%

 

Fuente: Elaboración propia. 

 

 

 

 

Una vez realizado el análisis de la relación Precio/NAV de distintas sociedades inmobiliarias cotizadas tanto en España como en otros países y, analizados los casos de las SOCIMI españolas Entrecampos Cuatro y Promorent; en el presente apartado se analizan los principales factores que motivan la existencia de diferencias entre la cotización de una sociedad y su NAV, los cuales pueden segmentarse entre factores racionales e irracionales (Tabla 9).

 

Esta segmentación responde al hecho que, mientras las finanzas modernas, que asumen que los inversores son racionales, las finanzas conductuales consideran que los inversores toman decisiones irracionales de forma persistente y no aleatoria afectando las mismas a los precios (Shiller, 1998; De long, Shleifer, Summers y Waldmann, 1990). En este sentido, el precio no sólo se define por los valores fundamentales de un activo sino también por el sentimiento del inversor y, por tanto, los factores irracionales son también explicativos del comportamiento de la cotización (Gallimore y Gray, 2002). Además, estos factores irracionales tienen especial relevancia en el sector inmobiliario debido a que el sentimiento inversor se halla presente, de forma sistemática, en todos los procesos de decisión.

 

Tabla 9

Factores explicativos del ratio P/NAV

 

  Factor Correlación sobre P/NAV Impacto Descripción
         
Factores racionales Impuestos sobre las plusvalías no realizadas Negativa Medio-Bajo La reducción de la tasa impositiva reduce los descuentos en las compañías inmobiliarias.
Costes de gestión Negativa Bajo Los costes de gestión de un REIT inciden directamente sobre su cotización.
Costes de agencia Positiva / Negativa Medio La presencia de gestores que intermedian entre los inversores y los mercados conlleva sesgos en la información, así como desviaciones en los objetivos, y por consiguiente, posibles desviaciones en las tomas de decisiones, variando el ratio P/NAV.
Costes de transacción Negativa Bajo Los costes de transacción de un REIT afectan directamente sobre la cotización y, en consecuencia, sobre su descuento.
Liquidez Positiva Alto Las acciones de sociedades inmobiliarias cotizadas cuentan con mayor liquidez respecto a los activos inmobiliarios, hecho que se refleja en su cotización, incrementando el precio. 
Retornos históricos Positiva Alto Los retornos históricos de un REIT afectarán positivamente a su cotización debido a la percepción del mercado sobre la habilidad de sus gestores.
Tamaño Positiva / Negativa Alto A mayor tamaño del REIT, este tendrá mayor notoriedad en el mercado, mayor acceso a los mercados de capitales, mayor liquidez y mayores economías de escala. No obstante, en el supuesto de liquidación del REIT, será más difícil obtener un precio de realización para sus activos subyacentes similar al de sus tasaciones lo que lleva a un incremento del descuento.
Diversificación de los activos subyacentes Negativa Medio-Bajo Los REITs cuyos activos están diversificados entre categorías presentan descuentos superiores debido a que el mercado identifica una menor transparencia sobre la estrategia de inversión de la sociedad
Rendimiento respecto el mercado privado Positiva / Negativa Medio-Bajo Cuando el rendimiento de los REITs es inferior al mercado privado, el descuento sobre el NAV incrementa y viceversa.
Efecto país Positiva / Negativa Alto El mercado en el cual cotiza un REIT ejerce influencia en su descuento.
Efecto de la categoría de los activos subyacentes Positiva / Negativa Medio-Alto La prima o descuento de la cotización de un REIT está correlacionada con la tipología de inmuebles incluidos (oficinas, naves industriales, residencial, etc.)
Efectos contables Negativa Medio-Bajo Las sociedades que dispongan de plusvalías inmobiliarias no reflejadas en el balance experimentaran una infravaloración de su NAV, aumentando el diferencial con su cotización.
Índice bursátil Positiva Medio-Alto A mayor notoriedad de un índice entre los inversores, el riesgo de liquidez de las acciones de las compañías incluidas en éste será menor y, en consecuencia, disminuirá el descuento sobre el NAV .
Capital flotante Positiva Medio-Bajo A mayor capital flotante menor será el descuento puesto que disminuyen la posibilidades de arbitraje.
Estructura del pasivo y patrimonio neto (endeudamiento) Negativa Medio-Alto Un elevado ratio de endeudamiento en una compañía, generará una mayor percepción de riesgo por parte del mercado, aumentando el descuento sobre el NAV.
Riesgo Compañía Negativa Alto A mayor percepción de riesgo compañía por parte del mercado, mayor será su descuento sobre el NAV puesto que los inversores exigirán mayor rentabilidad.
Cobertura de tipos de interés Positiva Medio-Bajo La capacidad de una compañía para cubrirse ante variaciones de tipos de interés, permitirá disminuir su exposición al riesgo de tipos, lo cual permitirá reducir el descuento sobre el NAV.
         

 

  Factor Correlación sobre P/NAV Impacto Descripción
         

 

Factores irracionales Eficiencia informacional Positiva Medio-Bajo La cotización de los REITs es un indicador avanzado de la evolución del sector inmobiliario. En este sentido, el precio de un REIT anticipa la evolución del precio de sus activos subyacentes.
Variación en las expectativas sobre los activos subyacentes Positiva Alto Las expectativas de los inversores a un aumento o disminución del valor de los activos inmobiliarios están recogidas tanto por las tasaciones como por las actuaciones de los inversores en el mercado (cotización). No obstante, el efecto de las expectativas futuras influye en diferente intensidad a las variables del ratio P/NAV. 
La gestión activa Positiva Medio-Bajo Los gestores que aplican estrategias como la explotación de las ineficiencias de los mercados, la gestión eficiente de los alquileres o optimizando el desarrollo de los activos, consiguen reducir el diferencial entre la cotización y el NAV. 
El sentimiento inversor Positiva / Negativa Alto La presencia de inversores irracionales en el mercado influye sobre el ratio P/NAV dado que sus expectativas afectan a la cotización de los REITs.
Riesgo idiosincrático Positiva / Negativa Medio-Alto La evolución de la cotización de un REIT está altamente correlacionada con el riesgo derivado de sus activos subyacentes (los cuales están sujetos al ciclo inmobiliario).

Fuente: Elaboración propia.

 

En los apartados siguientes se analizan los factores con mayor incidencia sobre el comportamiento de la cotización de las SOCIMI analizadas.

 

 

 

 

 

Figura 6

Volumen de capitalización de los REITs en distintos países (en millones de Euros)

Fuente: Ernst & Young, 2012 y elaboración propia.

 

Asimismo, el volumen medio de capitalización por vehículo es significativamente inferior en el caso de las SOCIMI analizadas en relación con otros vehículos equivalentes de otros países (Figura 7),  resultando en una menor notoriedad y liquidez en el mercado y, en consecuencia, un efecto negativo sobre el ratio P/NAV (Moss y Lux, 2013).

 

Figura 7

Capitalización Media por REIT en distintos países (en millones de Euros)

Fuente: Ernst & Young, 2012 y elaboración propia.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

A continuación se procede a la previsión de los ratios P/NAV de las SOCIMI analizadas mediante la metodología establecida en el Apartado 4. 

 

Para el caso de Entrecampos Cuatro se obtiene la esperanza del ratio correspondería a la media española debido a una valoración de dicha compañía respecto los factores de impacto sobre el ratio analizado de un 50 sobre 100 (Tabla 10).

 

Tabla 10

Previsión de la cotización del ratio precio sobre el NAV – Entrecampos Cuatro

 

  Variable Explicativa Peso de la Variable Explicativa sobre el Ratio P/ NAV Valoración de la Variable Explicativa en la SOCIMI
      Descripción Valor

asignado

Descripción Valor

asignado

Factores Racionales   Tamaño del vehículo Alto 5 Medio – Bajo 2
  Efecto país Alto 5 Bajo 1
  Liquidez Alto 5 Bajo 1
  Transparencia Bajo 1 Media 3
  Diversificación Medio – Bajo 2 Medio – Bajo 2
  Retornos históricos Alto 5 Bajo 1
  Categoría activos subyacentes Medio – Alto 4 Medio – Alto 4
  Índice Bursátil Medio – Alto 4 Medio – Bajo 2
  Estructura del Pasivo y Patrimonio Neto Medio – Alto 4 Medio – Alto 4
             
Factores Irracionales   Variación en las expectativas sobre los activos subyacentes Alto 5 Medio – Alto 4
  Sentimiento Inversor Alto 5 Medio 3
  Riesgo idiosincrático Medio – Alto 4 Medio 3
  La gestión activa Medio – Bajo 2 Medio – Alto 4
Resultado % 50%

 

Fuente: Elaboración propia.

 

Para el caso de Promorent se obtiene la esperanza del ratio P/NAV correspondería a un valor moderadamente inferior a la media española debido a una valoración de dicha compañía respecto los factores de impacto sobre el ratio analizado de un 46 sobre 100 (Tabla 11).

 

Tabla 11

Previsión de la cotización del ratio precio sobre el NAV – Promorent

 

  Variable Explicativa Peso de la Variable Explicativa sobre el Ratio P/ NAV Valoración de la Variable Explicativa en la SOCIMI
      Descripción Valor

asignado

Descripción Valor

asignado

Factores Racionales   Tamaño del vehículo Alto 5 Bajo 1
  Efecto país Alto 5 Bajo 1
  Liquidez Alto 5 Medio – Bajo 2
  Transparencia Bajo 1 Media 3
  Diversificación Medio – Bajo 2 Medio 3
  Retornos históricos Alto 5 Bajo 1
  Categoría activos subyacentes Medio – Alto 4 Medio – Bajo 2
  Índice Bursátil Medio – Alto 4 Medio – Bajo 2
  Estructura del Pasivo y Patrimonio Neto Medio – Alto 4 Alto 5
             
Factores Irracionales   Variación en las expectativas sobre los activos subyacentes Alto 5 Medio – Alto 4
  Sentimiento Inversor Alto 5 Medio – Bajo 2
  Riesgo idiosincrático Medio – Alto 4 Medio – Bajo 2
  La gestión activa Medio – Bajo 2 Medio – Alto 4
Resultado % 45%

 

Fuente: Elaboración propia.

 

Según las conclusiones obtenidas en la esperanza sobre el ratio P/NAV, Entrecampos Cuatro (ratio P/NAV de 121%) debe presentar un ratio superior al de Promorent (ratio P/NAV de 87%) y, no obstante ello se refleja en el mercado, la diferencia entre ratios es significativamente superior a la esperada, por lo que se estima que se producirá arbitraje que converja los dos valores a una diferencia inferior.

 

 

 

 

 

 

 

La liquidez, entendida como la capacidad de un activo para ser convertido en dinero efectivo de forma rápida y sin perder valor, es uno de los factores más característicos de las SOCIMI. A diferencia de otros instrumentos de inversión en el mercado inmobiliario, como por ejemplo, la inversión directa, cuya liquidez es significativamente inferior a otra tipología de activos, las SOCIMI se aproxima a las acciones al cotizar en un mercado público (Marcato y Ward, 2007). 

 

Desde una perspectiva de inversión, la asignación de recursos en SOCIMI permite obtener la ventaja de inversión en propiedades pero con el valor añadido que ofrece un mercado cotizado, esto es, la liquidez. Por otro lado, desde una perspectiva de la propiedad,  es decir, de aquellas sociedades cuyo objetivo corresponde a capitalizar las inversiones inmobiliarias, la constitución de una SOCIMI les permitirá la obtención de liquidez mediante la venta de parte de sus participaciones en el mercado.

 

Siendo la liquidez uno de los factores más valorados en los vehículos REIT, es plausible que ésta sea una variable explicativa de la cotización. Según un estudio de Clayton y MacKinnon (2002), el incremento de la liquidez conlleva un incremento del P/NAV. Un ratio medidor de la liquidez es la rotación, esto es, la proporción comercializada de una acción durante un período de tiempo respecto su capitalización ponderada por el capital flotante. En las SOCIMI analizas, desde el inicio de su capitalización en los mercados, su rotación ha sido moderado (Tablas 5 y 8). Ello conlleva una menor capacidad de arbitraje del mercado aumentándose la volatilidad del precio de la SOCIMI y, en consecuencia su riesgo, incrementándose la esperanza del diferencial entre su precio y su valor fundamental. Para que los datos de descuento o prima sobre el NAV de las SOCIMI fuesen representativos debería incrementarse la rotación. Es por ello que el valor obtenido del ratio P/NAV (Apartado 5) en la SOCIMI Entrecampos Cuatro (ratio P/NAV de 121%) es significativamente mayor al esperado pudiéndose explicar por la incapacidad del mercado a arbitrar dicho valor por la moderada liquidez. Por otro lado, el resultado del ratio P/NAV de Promorent (ratio P/NAV de 87%), SOCIMI que cuenta con una liquidez media (o media baja) en comparativa con otros mercados como veremos, tiene un valor coherente con el esperado debido, en parte, a que mercado ha podido arbitrar.

 

Para poner en contexto la rotación óptima que deberían alcanzar las SOCIMI se ha procedido a realizar un comparativo respecto otros mercados. De ello se desprende que Entrecampos Cuatro, cuya rotación es del 0,004% (efectivo transmitido respecto su valor total), cuenta con una liquidez significativamente baja si tenemos en cuenta la rotación media observada en la Tabla 12; por otro lado, Promorent, cuya rotación asciende al 0,07%, cuenta con una liquidez inferior a la media observada en la Tabla 12 pero cercana a dichos valores. Es importante destacar que, según el documento de investigación “Are REITs Stocks?” de Ghosh, Miles, Sirmans (1996), en el que comparan carteras de compañías REITs respecto no REITs de volumen parecido, el volumen de liquidez de las compañías REITs es significativamente menor a las de empresas de otros sectores.

 

Tabla 12

Comparativa de la liquidez entre compañías reit y no-reit

 

Año Valor de Mercado
(Millones de $)
Volumen negociado diario
(% de acciones en el mercado)
REIT Empresas No REIT REIT Empresas No REIT
1987 154 162 0,14 0,43
1988 178 186 0,09 0,25
1989 195 203 0,11 0,5
1990 160 170 0,09 0,41
1991 176 188 0,09 0,67
1992 248 265 0,14 0,41
1993 371 389 0,23 0,63
1994 402 372 0,18 0,45
1995 456 434 0,15 0,52
Media 260 263 0,14 0,47

 

Fuente: Ghosh, Miles, Sirmans (1996), Real Estate Finance

 

 

 

 

En primer lugar, una de las causas de la escasa liquidez de las SOCIMI puede asignarse a la novedad como producto de inversión; en términos financieros, la novedad implica una serie histórica de rentabilidades no significativa y, añadido al contexto actual de crisis inmobiliaria, conlleva que los inversores sean reacios a asignar parte de su cartera en SOCIMI; Kawaguchi, Sa-Aadu y Shilling (2012) analizaron la volatilidad de los retornos de las acciones de los REITs entre el período 1985 y 2012 concluyendo que, desde el año 2007, coincidiendo con la crisis financiera, incrementó significativamente la volatilidad reduciéndose drásticamente los precios de los REITs. Destacaron el período comprendido entre el 2007 y el 2010 lo que permite concluir que, la crisis inmobiliaria y la escasez de datos históricos como activo de inversión son factores que condicionan la liquidez actual de las SOCIMI.

 

En segundo lugar, otro factor explicativo de la moderada liquidez corresponde al tamaño de las SOCIMI constituidas (Moss y Lux, 2013). Algunos perfiles de inversores, entre los que destacamos los institucionales, cuentan con políticas de inversión con ciertas restricciones, entre las cuales, destaca el volumen mínimo de activos de las sociedades en las que invierten. Según Deloitte (2004), a mayor tamaño, mayor interés del sector financiero y, subraya que, un REIT eficiente y que genera economías de escala debe contar con un volumen mínimo de activos de 185 millones de euros, importe superior al de las SOCIMI Entrecampos Cuatro o Promorent.

 

En tercer lugar, a pesar de que como se ha podido comprobar en la Tabla 12, la moderada liquidez de los activos subyacentes de un REIT influye negativamente a su cotización dotando a las SOCIMI de una liquidez inferior respecto a compañías cotizadas de tamaño comparable (Ghosh, Miles y Sirmans, 1996), si se comparan los REITs respecto a sociedades inmobiliarias cotizadas no REIT, las acciones de las primeras disponen de mayor liquidez que las acciones de las segundas. Este hecho se refleja de forma positiva en la cotización de los REITs resultando en un impacto positivo cuantificado entre un 12% y un 22% (Beneviste, Capozza y Sequin, 2001). Ello es debido, en gran parte, a la percepción de una mayor y mejor información disponible por parte de los inversores respecto dichos vehículos. 

 

En cuarto lugar, según Demsetz (1968), Stoll (1978) y Ho y Stoll (1981), los factores que explican la liquidez son el coste de financiación, el retorno esperado (expectativas) y el riesgo. Los cambios en las expectativas de las carteras óptimas por parte de los inversores se traducen en traspasos de unos activos a otros conllevando un incremento de la liquidez de los mercados. Adicionalmente, en el caso de reducirse los costes de transacción y financiación, se estimularían las transacciones incrementándose la liquidez. Por otro lado, un incremento del riesgo, por ejemplo, mediante un aumento de las expectativas de impago, conllevaría una reducción de la liquidez. Así mismo, Chordia, Roll y Subrahmanyam (2001) sugirieron la liquidez de los activos será distinta en los escenarios de crecimiento de los mercados que en casos de decrecimiento; en el segundo escenario (caídas abruptas de los valores), la liquidez por parte de los inversores será significativamente inferior a escenarios de crecimiento. Según dichos investigadores, los factores que permiten explicar la liquidez corresponden a (i) la volatilidad de los mercados (una mayor volatilidad conlleva incrementos de riesgos y por tanto, cambios en las percepciones de las carteras óptimas), (ii) los tipos de interés a corto plazo, (iii) y el riesgo. Por ello, la liquidez actual se estima moderada debido a que el contexto actual conlleva costes de financiación altos (a pesar de que el Euribor se encuentra en mínimos históricos las primas de riesgo ofrecidas por las entidades de crédito son elevadas), el retorno esperado es todavía bajo y el riesgo percibido respecto al sector inmobiliario es alto. 

 

En quinto lugar, y en línea con el punto anterior, la liquidez se verá afectada por el riesgo sistemático, esto es, el riesgo no controlable ocasionado por el ruido de los mercados. En este sentido, la volatilidad de los precios de los REITs, la cual es aproximadamente tres veces superior a la volatilidad de sus activos subyacentes (Kallberg, Liu y Srinivasan, 1998), influye a la evolución del ratio P/NAV. Así mismo, la volatilidad se ve incrementada debido a que el NAV se obtiene en base el valor razonable de los activos el cual se calcula mediante tasaciones inmobiliarias, las cuales cuentan con una menor volatilidad respecto los mercados financieros debido al efecto appraisal smoothing (Geltner, 1991). La Figura 8 presenta la evolución del ratio P/NAV de sociedades inmobiliarias europeas en el período 1992 – 2000, evidenciándose la volatilidad del mismo.

 

Figura 8

Evolución ratio precio/nav respecto el número de emisiones y recompras de REITs en Estados Unidos (1992 – 2000)

Fuente: Gentry, Jones, Mayer (2004).

 

En sexto lugar, la liquidez de los REITs se verá afectada en el caso que los gestores decidan emitir al mercado nuevos títulos o recomprar acciones propias. Según Gentry y Mayer (2003) la emisión de nuevos títulos conlleva respuestas negativas por el mercado debido a la interpretación por parte del mercado de que los gestores del REIT consideran que el precio se encuentra por encima de su NAV; por otro lado, el mercado suele responder positivamente a la compra de participaciones propias por la interpretación de los inversores que los gestores de la SOCIMI consideran que la sociedad se encuentra infravalorada.

 

En séptimo lugar, otros factores explicativos de la liquidez de las REITs, según Admati y Pfleiderer (1989) o Foster y Viswanathan (1990), corresponden, por un lado, a la estación del año, al día de la semana (históricamente el jueves es el día de mayor actividad) así como también los días próximos a fiestas nacionales. También influyen las fechas con comunicaciones de datos importantes, como por ejemplo datos macroeconómicos como de beneficios empresariales.

 

 

 

 

En conclusión, las SOCIMI analizadas no cuentan con un contexto económico idóneo para obtener un volumen de liquidez similar a otros vehículos equivalentes (REITs) en otros mercados. Por lo anterior, debe esperarse que la liquidez actual sea moderada lo cual influenciará negativamente en la cotización y, en consecuencia, al ratio P/NAV. 

 

No obstante lo anterior, en el medio plazo, debido, a las expectativas de disminución de las primas de riesgo aplicadas por las entidades financieras para la financiación del inmobiliario, a la posibilidad de que se constituyen SOCIMI de mayor tamaño, a la tendencia descendiente de la volatilidad de los mercados por la reducción de la incertidumbre económica europea y a las expectativas de mejora de los resultados, todo ello, se prevé que genere un círculo virtuoso moderado en referencia a la liquidez, al ratio P/NAV y, en definitiva, al éxito de las SOCIMI para inversores y sociedades inmobiliarias.

 

 

 

 

El éxito o fracaso del vehículo SOCIMI vendrá dado, no sólo por la rotación de la acción en los mercados financieros, si no también por su capacidad de generar liquidez a los accionistas, como mínimo, en el importe equivalente en caso de enajenación directa de los activos inmobiliarios. 

 

 

 

 

Las sociedades pueden obtener liquidez a través de sus activos inmobiliarios mediante distintas alternativas, entre ellas, la enajenación total o parcial de propiedades, la constitución de un crédito hipotecario sobre los inmuebles o, por ejemplo, mediante la constitución de una SOCIMI. La función de los gestores de las sociedades corresponde en escoger, en función de sus necesidades, la alternativa más eficiente.

 

En primer lugar, en el escenario de enajenación de las propiedades, los gestores deberán estimar el precio potencial de comercialización de los activos. Teniendo en cuenta que, para la venta de activos inmobiliarios, los precios se aproximan a los valores de venta inmediata (CaixaBank, 2011), los cuales representan entre el sesenta y cinco y el ochenta por ciento del valor razonable de los activos, puede preverse que, con dicho escenario, la liquidez obtenida estará entre el 65 y el 80% del valor bruto de los activos (en adelante GAV), el cual puede calcularse mediante la expresión siguiente; 

 

Ratio P/NAV = [PRECIO POTENCIAL DE ENAJENACIÓN DE LOS ACTIVOS] (5)
[GAV – PASIVO EXIGIBLE]

 

Dónde:

 

A continuación se presenta el cálculo de la liquidez esperada por parte de Promorent mediante la enajenación de activos (Tabla 10). Se ha realizado en base a un precio esperado de comercialización del 75% respecto el valor razonable de los activos, una vez deducidas las deudas.

 

Tabla 10

Liquidez esperada mediante la enajenación de activos de Promorent

 

Valor razonable bienes inmobiliarios   7.909.000
Precio esperado de comercialización   5.931.750
     
Deudas con entidades de crédito l/p   511.249
Otras deudas a l/p   474.720
Otras deudas a c/p   240.071
Acreedores comerciales   90.252
     
Liquidez esperada mediante la enajenación de activos   4.855.528

 

Fuente: Elaboración propia.

 

En segundo lugar, en el escenario en el cual los gestores deciden obtener liquidez mediante la constitución de un crédito o préstamo hipotecario con la garantía de los activos inmobiliarios, deberá tenerse en cuenta, por un lado, el Loan to Value que las entidades financieras están dispuestas a ofrecer y que asciende normalmente entre el 50 y el 70 por ciento como máximo del valor razonable de los activos –GAV-, por otro lado, el coste de la financiación y también las posibles garantías adicionales solicitadas.

 

En tercer lugar, la sociedad que estudie la constitución de una SOCIMI para obtener liquidez de sus activos inmobiliarios, deberá prever la cotización esperada a fin de compararla con el precio de venta de los activos. Seleccionándose Promorent para realizar una comparativa de los escenarios, teniendo en cuenta que cotiza con mayor descuento que Entrecampos y, por tanto, es un caso más desfavorable, se ha procedido a calcular la liquidez esperada (Tabla 11) observándose como que es superior al escenario 1 (Tabla 10). Por ello se concluye que, la salida a bolsa, ha permitido, a los socios de las SOCIMI analizadas, capitalizar sus activos inmobiliarios de forma más eficiente respecto otras alternativas.

 

Tabla 11

Liquidez esperada mediante la enajenación de activos de Promorent

 

Cotización por acción a 31/01/2014   1,42
Descuento s/NAV   87%
     
Liquidez obtenida con la constitución de la SOCIMI 5.785.888

 

Fuente: Elaboración propia.

 

En conclusión, la obtención de liquidez a través de la constitución de una SOCIMI es una alternativa eficiente respecto otras vías de capitalización de los activos inmobiliarios. Se entiende que, el objetivo principal en la constitución de una SOCIMI, corresponde en obtener, como mínimo, el equivalente al escenario de enajenación de propiedades.

 

 

 

 

Adicionalmente, diferentes estudios han demostrado que los REITs cuentan con mayor y mejor acceso al crédito en comparación con las sociedades inmobiliarias que no han adoptado este régimen societario (Hardin, Hill, 2011; REEF Research, 2010; Deloitte, 2011). Según, Hardin y Hill la disponibilidad de crédito de los REITs está asociada con el registro histórico de dividendos pagados. De este modo, al analizar el riesgo de crédito de un REIT, los prestamistas valoran la capacidad de generar dividendos como un equivalente a los flujos de caja. En este sentido, si consideramos que los gestores de un REIT son reacios a recortar dividendos, los prestamistas pueden considerar los dividendos como una garantía de flujos de caja que, en el peor de los casos, podrían ser utilizados para atender la devolución de la deuda. En la Figura 10 se muestra la disminución de los spreads de crédito de los REITs, hecho que fue una tendencia global iniciada en Australia y seguida por el Reino Unido y Estados Unidos (RREEF, 2010).

 

Figura 10

Evolución del diferencial sobre los CDS de los REITs 

 

Fuente: RREEF, 2010.

 

 

 

 

El contexto idóneo para la constitución de una SOCIMI corresponde a aquel en el que se maximiza la esperanza de cotización de la acción. Clayton y MacKinnon (2002) y Lee, Sing y Tran (2013) observaron una correlación positiva entre el ratio P/NAV, el número de REIT constituidos y la liquidez. En la Figura 9 se puede identificar la relación positiva entre el ratio P/NAV de los REITs de Singapur y su liquidez calculada ésta última en base el volumen de transacciones.

 

Figura 9

Evolución del ratio P/NAV y el volumen comercializado de los REITs de Singapur

 

Fuente: Lee, Sing, Tran, 2013.

 

Así mismo, las personas físicas o jurídicas interesadas en la constitución de una SOCIMI deberán tener en cuenta el potencial crecimiento en España, a medio plazo, de los vehículos de inversión inmobiliaria. Se estima significativo la capacidad de nuevos vehículos teniendo en cuenta que representan únicamente el 3,35% del total de fondos Españoles (Tabla 13) cuando, los fondos de pensiones y otras instituciones de inversión colectiva, utilizan la inversión en el sector inmobiliario como elemento diversificador y suelen mantener aproximadamente un 10% de sus carteras en activos dicho sector (McCoy, 2006). 

 

Tabla 13

 Fondos de inversión Mobiliarios e Inmobiliarios en España (2012)

 

  Número Partícipes Patrimonio
(millones  €)
Fondos Inmobiliarios 6 25.218 4.202
Total fondos 2.234 4.416.119 125.210

 

Fuente: Informe Anual Sobre los Mercados de Valores y su Actuación, Comisión Nacional del Mercado de Valores, 2012.

 

Así mismo, en esta misma línea, en la Tabla 14 se muestra como las empresas cotizadas representan únicamente el 1,5% del total.

 

Tabla 14

Compañías del sector no financiero e inmobiliarias en España (2012)

 

  Número Capitalización
  2011 2012 2011 2012
Inmobiliarias cotizadas (*) 27 26 4.214 4.597
Total sector no financiero 140 136 289.582 298.419
Total  164 158 421.048 438.189
(*) No incluye Latibex, MAB ni ETF. Incluye aquellas sociedades que han tenido negociación durante el año.

 

Fuente: Informe Anual Sobre los Mercados de Valores y su Actuación, Comisión Nacional del Mercado de Valores, 2012.

 

Además, las perspectivas de un cambio de ciclo en un medio plazo prevén un incremento del interés tanto de inversión como de constitución de nuevos vehículos. En la Tabla 15 se muestra la evolución de las rentabilidades inmobiliarias, observándose una tendencia positiva así como una rentabilidad significativamente superior a otros mercados:

 

Tabla 15

Rentabilidades de empresas inmobiliarias cotizadas y la bolsa de madrid

 

Rentabilidades 2008 2009 2010 2011 2012
Sociedades Inmobiliarias cotizadas -59% -44% -53% -42% 16%
Bolsa Madrid -41% 27% -19% -15% -4%

 

Fuente: Informe Anual Sobre los Mercados de Valores y su Actuación, Comisión Nacional del Mercado de Valores, 2012.

 

 

 

 

Desde la perspectiva del accionista, a continuación se describen los principales factores que influyen en la constitución de una SOCIMI segmentados en positivos y negativos (Tabla 16).

 

Tabla 16

Factores de decisión en la constitución de una SOCIMI

 

    Factor Descripción
       
Positivos   Generación de liquidez Generación de liquidez mediante activos inmobiliarios sin la necesidad de enajenación de los mismos.
  No computa como Deuda La venta de participaciones no influye en los ratios de endeudamiento por lo que no influye en el coste de financiación permitiendo, en función del capital emitido al mercado, mantener la gestión de la sociedad. 
  Gestión Compañía En función del capital flotante, los gestores continuaran con la capacidad de tomar las decisiones de la compañía.
  Liquidez Las acciones de sociedades inmobiliarias cotizadas cuentan con mayor liquidez respecto a los activos inmobiliarios, hecho que se refleja en su cotización, incrementando el precio. 
  Coste de financiación Los REITs históricamente han obtenido costes de financiación medios más bajos que las sociedades inmobiliarias no REIT.
  Notoriedad El estar constituido como SOCIMI implica una mejor percepción de la sociedad por parte las instituciones, consumidores, proveedores y entidades financieras.
  Riesgo Compañía A mayor percepción de riesgo compañía por parte del mercado, mayor será su descuento sobre el NAV puesto que los inversores exigirán mayor rentabilidad.
  Ventajas fiscales Mediante el cumplimiento de los requisitos, las SOCIMI y sus accionistas cuentan con ventas fiscales respecto otras sociedades inmobiliarias.
  Prima del Precio sobre el NAV En el escenario de venta de participaciones por encima del NAV, los accionistas están capitalizando sus inversiones en activos inmobiliarios por encima del valor de los mismos conllevando una rentabilidad superior respecto el escenario de enajenación.
       
Negativos   Costes salida mercado SOCIMI La cotización de los REITs es un indicador avanzado de la evolución del sector inmobiliario. En este sentido, el precio de un REIT anticipa la evolución del precio de sus activos subyacentes.
  Dominio sobre la sociedad La venta de participaciones exige la obligatoriedad de, como mínimo, de  transmitir la estrategia de la compañía a los socios pudiendo llegar el caso que los nuevos partícipes tengan derecho de gestión sobre la sociedad.
  Coste Gestión SOCIMI Las expectativas de los inversores a un aumento o disminución del valor de los activos inmobiliarios están recogidas tanto por las tasaciones como por las actuaciones de los inversores en el mercado (cotización). No obstante, el efecto de las expectativas futuras influye en diferente intensidad a las variables del ratio P/NAV. 
  Transparencia La cotización en mercados públicos implica la obligatoriedad de una mayor transparencia respecto las sociedades no cotizadas pudiendo ser una barrera de entrada.
  Limitaciones Regulatorias Los requisitos exigidos para la constitución de una SOCIMI reduce la flexibilidad en la gestión.
  Descuento del Precio sobre el NAV En el escenario de venta de participaciones mediante un Precio inferior al NAV, los accionistas están capitalizando sus inversiones inmobiliarias por debajo del valor de las mismas conllevando una rentabilidad inferior respecto el escenario de enajenación.
  Riesgo Sistemático No sólo esta afecta al riesgo idiosincrásico (riesgo de los activos subyacentes) sino también con el riesgo sistemático

 

Fuente: Elaboración propia.

 

En conclusión, la constitución de las SOCIMI ha representado, para los accionistas de la sociedad, una decisión acertada en comparación con la posibilidad de enajenación de parte de los activos de la sociedad, poniéndose de manifiesto que es una alternativa de captación de fondos viable y que deberá tenerse en cuenta por parte de otras sociedades.

 

 

 

 

La flexibilización de la regulación de las SOCIMI con la publicación de la Ley 16/2012 de 27 de diciembre de 2012, llevada a término debido a que, desde su ordenación mediante la Ley 11/2009 de 26 de octubre de 2009, ninguna SOCIMI había sido constituida, ha incentivado a diversas sociedades inmobiliarias a la constitución de los primeros REITs españoles. 

 

En base al análisis realizado sobre las primeras SOCIMI constituidas, éstas han presentado resultados significativamente eficientes para sus accionistas teniendo en cuenta que, entre otros, el objetivo principal de éstos corresponde a la obtención de liquidez a través de activos inmobiliarios. En el caso de Promorent y Entrecampos, la constitución de una SOCIMI ha resultado ser más eficiente para la capitalización de los activos respecto el escenario de enajenación directa de activos. En consecuencia, convierte a dicho vehículo en una opción competitiva respecto a otras alternativas de capitalización de activos inmobiliarios. 

 

Por contra, se identifica, como punto débil, la moderada liquidez de las SOCIMI respecto vehículos equivalentes (REITs) en otros mercados, lo cual conlleva una menor posibilidad de arbitraje y, por tanto, un aumento de la volatilidad. No obstante, considerando la disminución de la volatilidad de los mercados por la reducción de la incertidumbre económica europea, las últimas previsiones económicas que estiman el inicio de la estabilización de los precios del sector inmobiliario, la tendencia alcista en la circulación y acceso al crédito y, la disminución de las primas de riesgo aplicadas para la financiación, hacen prever, en el medio plazo, un incremento en la exposición al riesgo inmobiliario por parte de los inversores y, con ello, un aumento de la liquidez. 

 

Finalmente, se presenta un modelo para la previsión del ratio P/NAV de las SOCIMI a partir de un análisis de las variables explicativas del mismo, mediante una comparativa respecto otros países y en base al análisis de la cotización de sociedades inmobiliarias no REIT. En conclusión, se estima que las SOCIMI españolas se situaran en el segmento de países con un ratio P/NAV inferior a la media. No obstante, en el medio plazo, ante la posibilidad de que se constituyan SOCIMI de mayor tamaño, que incentivaría el interés por parte inversores institucionales y, a la mejora de las expectativas económicas, se prevé la generación de un círculo virtuoso positivo en referencia a la liquidez y al resultado del ratio P/NAV, lo que motivaría la constitución de nuevas SOCIMI en el mercado.

 

REFERENCIAS

 

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